AFFI - Association Francaise de Finance (French Finance Association)

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Volume 5 - Numéro 1

April 1984

Signaux, mandats et gestion financière : une synthèse de la littérature - 15 April 1984

Jacquillat, Bertrand; Levasseur, Michel

This survey of agency theory covers five different topics. The first one is signalling : some of the decisions made by corporate management (e.g. choice of leverage or dividend payment) may be explained by their desire to communicate information about the firm to the investing public, to segregate themselves into « good » and « bad » firms. The second topic pertains to the relationship between the firm and its debtholders. Since power is in the hands of stockholders who are protected by limited liability, debtholders may be taken advantage of, unless legal or contractual arrangements are introduced to provide them with some protection. The third topic is agency theory per se : management and stockholders are dissociated and managers are allowed to pursue their own goals subject only to an agreement, or mandate, whieh binds them to the owners. The fourth topic deals with market responses to managerial misbehavior : take-over bids and various ways to acquire corporate control. The fifth topic is regulation : where market responses have failed, it is necessary to introduce overseeing bodies which protect the investing public.

La théorie financière de l'entreprise suppose traditionnellement que les gestionnaires prennent leurs décisions de façon à maximiser la valeur de marché de la firme (somme totale des titres émis). Cette théorie mène alors à des résultats qui sont simples (invariance de la valeur totale par rapport au levier ou par rapport à la décision de dividende) mais qui ne sont pas toujours vérifiés empiriquement. L'article publié ici remet en question l'hypothèse de base et poursuit successivement cinq directions de recherche. La première repose sur l'idée que la valeur de la firme dépend de façon cruciale des informations que possèdent sur elle les investisseurs. Les gestionnaires peuvent alors avoir intérêt à prendre des décisions qui représentent pour eux des paris sur l'avenir de l'entreprise et communiquent ainsi aux investisseurs des informations sur su santé économique. Cette direction de recherche s'appelle la « théorie des signaux » ou des messages. La deuxième direction analysée introduit une distinction entre les titres émis par l'entreprise : les actions, à la différence des dettes, confèrent un pouvoir de décision à leurs porteurs et leur accordent la protection de la responsabilité limitée. Ces deux éléments permettent aux actionnaires de léser les créanciers. Divers arrangements légaux ou contractuels sont nécessaires pour les garantir contre ces agissements. La troisième direction de recherche est la « théorie des mandats » proprement dite : elle dissocie les gestionnaires des actionnaires et les premiers poursuivent alors leurs objectifs propres sous la seule contrainte de l'accord, ou mandat (ayant le plus souvent trait à leur rémunération), qui les lie aux propriétaires de la firme. La quatrième direction de recherche porte sur les mécanismes sécrétés par le marché libre pour contrôler les gestionnaires : Offres publiques d'Achat ou d'Echange et autres moyens d'acquérir le contrôle d'une entreprise. La cinquième direction examine l'arsenal réglementaire : là où les mécanismes de marché s'avèrent insuffisants, il est nécessaire de mettre en place des organismes de contrôle qui protègent les intérêts de l'épargnant.

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Fiscalité et rendement du capital investi dans les entreprises en période d'inflation - 15 April 1984

Dietsch, Michel

The rapid inflation of the last few years has brought into focus fiscal distortions which are induced by price increases. In particular, recent debates over inflation accounting have exhibited the impact on corporate taxation of depreciation, inventories and interest charges which are deductible on the basis of historical cost rather than replacement or real cost. Less emphasis has been put, however, on the distortions of the personal taxes paid by security holders. They are nonetheless sizeable. For instance, as debt is depreciated in real terms, inflation creates real capital gains for stockholders and these are not taxed or are taxed at a reduced rate. But the effective taxe rate of debtholders increases with inflation since taxes on the interest are hased on its nominal value. As it distorts the computation of taxes, inflation modifies the real rate of return of financial securities and therefore the propensity to channel savings towards business investment. This study measures these distortions at the various stages of the fiscal process and determines the overall impact on the real return on equity and debt securities.

L'inflation rapide des dernières années a attiré l'attention sur les distorsions des règles fiscales induites par la hausse des prix. En particulier, les débats récents autour de la réévaluation des bilans ont bien mis en évidence les déformations de l'assiette de l'impôt sur les sociétés qu'entraîne l'évaluation des amortissements, des stocks et des charges d'intérêt déductibles au coût historique et non au coût de remplacement ou coût réel. En revanche, les déformations de la fiscalité personnelle des détenteurs de titres ont été moins évoquées. Ces déformations sont pourtant sensibles. Ainsi, en raison de la dévalorisation des dettes, l'inflation fait naître des plus-values réelles pour les actionnaires qui ne sont pas taxées ou ne le sont qu'à taux réduit. Par contre, le taux d'imposition effectif des prêteurs augmente proportionnellement au taux d'inflation puisque l'impôt sur les intérêts est assis sur la valeur nominale de ces derniers. En déformant l'assiette des impôts payés par les entreprises et par les épargnants, l'inflation tend à modifier les taux de rendements réels des placements et, par conséquent, l'incitation à investir l'épargne dans les entreprises. L'objet de cette étude est de mesurer les distorsions fiscales induites par l'inflation aux divers stades de la chaîne d'imposition des revenus de l'épargne placée en entreprise et de déterminer l'impact final de ces distorsions sur les rendements des fonds propres et des dettes des entreprises. [ABSTRACT FROM AUTHOR]

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Proportional vs. Logarithmic Models of Asset Pricing - 15 April 1984

Hawawini, Gabriel; Vora, Ashok

Empirical tests of models such as the Capital Asset Pricing Model and the Market Model of Sharpe require measuring securities' return over differencing intervals of given length. One can calculate either a proportional return (percentage change in prices, including any dividend) or a logarithmic return (natural logarithm of wealth relatives). There is little theoretical reason to prefer one over the other. Some of the implications of the results reported in this paper are that : 1) An item as innocuous as the definition of returns may, in the final analysis, affect the estimated statistics of a pricing model more the model itself; 2) Goodness-of-fit to the data cannot be used to determine the choice between the proportional and logarithmic models since no systematic « superiority » of one over the other exists : the behavior of the general market movement (up or down market) affects the goodness-of-fit of the data differently for different return specifications; 3) With a market price of risk exogenously given, a logarithmic beta from short return intervals (say monthly) will yield higher estimates of a firm's cost of equity if its beta is below one (say a public utility) than a proportional beta from lengthy return intervals (say quarterly). The opposite is true if the firm has a beta coefficient above one.

Les tests empiriques du Modèle d'Evaluation des tests Financiers (MEDAF) ou du Modèle de Marché de Sharpe supposent que l'on mesure les rendements des titres sur une période de temps finie. On peut calculer un rendement proportionnel (pourcentage d'augmentation du prix, plus dividende éventuel) ou un rendement logarithmique (logarithme népèrien du rapport des richesses en début et fin de période). Il y a peu d'arguments théoriques permettant de faire ce choix. L'article publié ici aboutit aux résultats suivants : 1) Un élément aussi anodin que la définition des rendements peut affecter les résultats des tests plus que la spécification du modèle lui-même; 2) L'adéquation du modèle aux données ne permet pas de trancher le débat car aucune méthode n'est systématiquement supérieure à l'autre : la tendance générale du marché affecte le degré d'adéquation différemment selon la méthode de calcul choisie; 3) Le prix de marché du risque étant donné, un bêta logarithmique calculé sur des intervalles courts (par exemple un mois) produira des estimations plus ou moins élevées du coût des capitaux propres d'une entreprise, que ne le fera un bêta proportionnel calculé sur des intervalles longs (par exemple sur trimestre) selon que le vrai bêta est plus petit ou plus grand que un.

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Properties of the Efficient Frontier with Short-Sales Restriction - 15 April 1984

Solnik, Bruno

In Assett Pricing Theory, the efficient frontier approach has recently regained considerable attention. It stresses the fact that the economic content of the theory lies in the composition of the efficient portfolios. A simple analytical formulation of the mean-variance efficient frontier has been derived, under the assumption that no restriction existed on the investments in every asset and that short sales were fully allowed. Then, the efficient frontier is an hyperbola in the mean-standard deviation plane and the efficient portfolio composition, as well as the beta of all assets relative to any efficient portfolio, are simple functions of the return of the efficient portfolio. No closed form solutions of the efficient frontier exist, however, if there are constraint on the asset proportions in the portfolio and especially if short sales are not allowed. Interesting properties of this « positive efficient frontier » are derived from the observation that it is made up of segments of efficient frontiers constructed from various sets of assets. This paper studies the properties of the asset risk (beta) computed relative to a positive efficient portfolio. It shows that the relation between asset returns and betas (relative to a positive efficient portfolio) is not linear and the performance measures are either null or negative. For example, if the stock market portfolio is positive efficient, the alphas of all excluded assets (bonds, gold, real estate, ...) must be negative. Assuming that investors hold homogeneous expectations, equilibrium relations are then derived when some investors or/and some assets are under short selling constraint. The market portfolio of all assets will generally hot be efficient (and the traditional CAPM will not hold) ; furthermore the assets which cannot be shorted will tend to have a lower expected return for the same level of risk relative to the market portfolio.

Dans la théorie de l'évaluation des actifs, l'analyse de la frontière efficiente a récemment fait l'objet de beaucoup d'attention. Elle repose sur l'idée que tout le contenu économique de la théorie réside dans la composition des portefeuilles efficients. L'on connaît une formulation analytique simple de la frontière efficiente dans l'hypothèse de liberté totale des placements dans les différents actifs et de possibilité de vente à découvert. Alors la frontière efficiente est une hyperbole dans le plan espérance - écart type et la composition du portefeuille efficient, aussi bien que le bêta de chaque actif, mesuré par rapport à n'importe quel portefeuille efficient, sont des fonctions simples de l'espérance de rendement du portefeuille efficient considéré. Cependant, il n'existe pas de formulation explicite de la frontière efficiente s'il y a des contraintes sur la composition du portefeuille et en particulier si les ventes à découvert sont interdites. Des propriétés intéressantes de cette « frontière efficiente positive » sont tirées du fait qu'elle est constituée de fragments de frontières efficientes construites à partir de sousensembles d'actifs. Le présent article étudie les propriétés du risque de l'actif (bêta) calculé par rapport à un portefeuille « efficient positif». Il montre que la relation entre l'espérance de rendement d'un actif et son bêta, calculé ainsi, n'est pas linéaire et que les mesures de performance sont soit nulles, soit négatives. Par exemple, si le portefeuille de marché est « efficient positif», les alphas de tous les actifs exclus (obligations, or, immobilier...) doivent être négatifs. En supposant que les investisseurs ont des anticipations homogènes, des relations d'équilibre sont obtenues pour le cas où certains investisseurs et/ou certains actifs ne peuvent vendre ou être vendus à découvert. Le portefeuille de marché de tous les actifs ne sera pas en général efficient (et le MEDAF traditionnel ne sera pas valable) : de plus les actifs qui ne peuvent être vendus à découvert auront une espérance de rendement plus faible pour un même niveau de risque, mesuré par rapport au portefeuille de marché.

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Financial Crises. Theory, History and Policy - 15 April 1984

Ferrandier, R.

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International Finance Handbook - 15 April 1984

De la Baume, Charles

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Trésorerie à court terme - 15 April 1984

Olivaux, J.-L.

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Résumé de thèse - 15 April 1984

Gaugain, Marc

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