AFFI - Association Francaise de Finance (French Finance Association)

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Volume 15 - Numéro 2

December 1994

Impact de l'intervalle d'echantillonnage sur les tests d'éfficience : application au march'é francais des actions - 15 December 1994

Alexandre, Hervé; Ertur, Kamil Cem.

Efficiency of financial markets is one of the most studied subjects in theoretical finance. Formalization of this idea is realised by the random walk model. Numerous tests have been developed to validate the hypothesis of identically and independently distributed innovations. But the results of empirical work are not unanimous; the acceptation of the random walk is not systematic and depends too much on sample features. This leads us to study the impact of the sample frequency on empirical results by distinguishing two different methodologies of tests : the first one is based on unit root (Dickey and Fuller, 1979, 1981) and the other one on variance ratio (Lo and MacKinlay, 1988). The question is the following: does rejection or acceptation of the null hypothesis of random walk depend on the sample frequency and/or on the methodology of test?

L'efficience des marchés financiers est un des thèmes les plus débattus de la recherche en finance. La formalisation de ce concept est réalisée à travers le modèle de la marche au hasard. De nombreux tests ont été développés pour valider l'hypothèse selon laquelle l'innovation est identiquement et indépendamment distribuée. Les résultats des travaux empiriques sont loin d'être unanimes; l'acceptation de l'hypothèse de marche au hasard n'est pas systématique et dépend trop des caractéristiques de l'échantillon. Cette constatation nous conduit à étudier l'impact de l'intervalle d'échantillonnage sur les résultats en distinguant deux méthodologies distinctes de tests: les tests fondés sur la détection de la racine unitaire (Dickey et Fuller, 1979, 1981) et les tests fondés sur le ratio de variance (Lo et MacKinlay, 1988). La question que nous nous posons est donc la suivante: le rejet ou l'acceptation de l'hypothèse nulle de marche au hasard est-il lié à l'intervalle d'échantillonnage et/ou à la méthodologie de test?

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L'effet jour de la semaine à la bourse de Paris : une approche par l'inférence bayésienne - 15 December 1994

Barinci, Jean-Paul

During the 80's, numerous empirical studies have documented seasonal pattern in daily stock returns. This empirical regularity, harder to reconcile with the constant expected returns equilibrium model, has been called day-of-the-week effect. This anomaly has been recently observed on the Paris bourse by Solnik and Bousquet (1990) as Hamon and Jacquillat (1992). The lack of validated theorical justifications and the difficulties to rationalize this seasonality within an equilibrium model, led some economists to call in question its authenticity. Futhermore, much empirical work on the day-of-the-week effect rests on the classical testing theory. The sample size can distort the interpretation of classical test statistic unless the significance level is adjusted downward. So, the use of a fixed significance level and a growing sample size can lead to an excessive rejection of the hypothesis under consideration. This paper presents an analysis of the robustness of the day-of-the-week effect. This investigation lies on the use of the bayesian method. The interest of this method is that it proposes a statistical criterion, the posterior odds ratio, which is an explicit increasing function of the sample size. Our empirical results are in contradiction with those reported in many earlier studies. The posterior odds ratios do not lead us to reject the hypothesis of stationarity of the distribution of returns. Thus, we cannot conclude of the existence of a significative day-of-the-week effect on the Paris bourse.

Au cours de la décennie passée, de nombreuses études empiriques ont révélé la présence d'une saisonnalité des rentabilités dans la semaine. Cette régularité empirique, difficilement conciliable avec l'hypothèse-combinée d'efficience et d'égalité des rentabilités espérées dans le temps, fut qualifiée d'effet jour de la semaine. La présence de cette anomalie à la bourse de Paris a été montrée par Solnik et Bousquet (1990) ainsi que par Hamon et Jacquillat (1992). En dépit des nombreuses explications qui ont été avancées et testées, les justifications théoriques dûment validées sont inexistantes. Aussi, face aux difficultés de rationalisation de cette saisonnalité dans le cadre d'un modèle d'équilibre, certains chercheurs ont émis des réserves sur son authenticité. D'autant que la théorie classique des tests d'hypothèse, sur laquelle repose la plupart des études sur le sujet, appliquée à de vastes échantillons peut conduire, en l'absence d'ajustement du niveau de signification, à un rejet excessif de l'hypothèse testée. Sur la base d'une méthode statistique encore peu utilisée, l'inférence bayésienne, cette recherche se propose de vérifier la robustesse de cette anomalie. L'intérêt principal de la théorie bayésienne est qu'elle propose un critère statistique, le rapport de probabilités a posteriori, qui s'ajuste automatiquement à la taille de l'échantillon. Nos différents résultats ne nous permettent pas, en opposition aux études antérieures, de rejeter l'hypothèse de stationnarité de la distribution des rentabilités. En conséquence, nous ne pouvons pas conclure à la présence d'un effet jour de la semaine significatif à la bourse de Paris.

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Investissements et baisses de dividendes : les réactions du marche autour des dates de détachement - 15 December 1994

Mai, H. M.; Malécot, J.-F.

This paper focuses on market reaction to dividend decreases related with company benefits and investment. Our sample contains 145 dividend decreases (over 577 decreases an 8 009 dividend distributions at Paris Bourse, between 1977 and 1990). We show statistically significant differences between two cases of dividend decreases: benefits and investment increases versus benefits and investment decreases. We used market-adjusted stock returns around ex-dividend day, after attempt for correction of tax biases. Nevertheless, the very low cases of dividend decreases (less than 8 %) show that residual hypothesis for dividend behavior is not credible.

L'objet de cet article est de tester la cohérence des réactions du marché boursier lors d'une baisse des dividendes quand on la met en relattion avec l'évolution comptable de la firme (résultat net comptable, investissement). Après une revue de la littérature théorique, nous présentons une étude empirique qui porte sur 145 baisses de dividende (sur un total de 577 baisses pour 8 009 distributions de dividende à la Bourse de Paris entre 1977 et 1990). Les résultats révèlent une hiérarchisation cohérente des effets: à savoir que le marché évalue (l'évaluation étant faite à la date de détachement, par des mesures de rentabilités en excès par rapport au marché, avec une correction du biais fiscal) moins défavorablement une entreprise dont les résultats et les investissements sont à la hausse, en dépit d'une baisse des dividendes (hypothèse de comportement « résiduel » pour la politique de dividende), qu'une autre firme dont les dividendes, les résultats et le budget d'investissement sont en baisse. Toutefois, le très faible nombre de baisses de dividende rend peu crédible l'hypothèse d'une politique « résiduelle » en matière de versement.

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Non linear general equilibrium models of the term structure: comments and two-factor generalization - 15 December 1994

Platten, Isabelle

The introduction of a reflecting boundary on the state variable in the Beaglehole and Tenney' model would allow to express the bond prices as a function of the observable short-term rate. However, we prove that this additional requirement reduces their solution to the well-known Cox, Ingersoll, Ross model. We also exhibit a constraint on the parameters of the « double square root » process introduced by Longstaff, in order to keep an analytical solution for the pricing of discount bonds. Then, we present a generalization of the (constrained) Longstaff's economy. Yields-t-omaturity are non linear functions of two state variables: the short term rate and its volatility.

L'introduction d'une barrière réfléchissante dans le modèle de Beaglehole et Tenney est nécessaire pour permettre l'identification de la variable d'état au taux court; nous prouvons que cette condition réduit leur solution à un cas particulier du modèle de Cox, Ingersoll et Ross. Nous montrons également qu'il faut introduire une contrainte dans les paramètres du processus « double racine carrée » de Longstaff pour conserver une solution analytique au problème de l'évaluation des zéro-coupon. Nous introduisons finalement une extension bivariée de l'équilibre (contraint) de Longstaff, dans laquelle les taux de rendement à maturité sont des fonctions non linéaires du taux d'intérêt court terme et de sa volatilité.

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