AFFI - Association Francaise de Finance (French Finance Association)

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Volume 24 - Numéro Spécial

December 2003

Introduction to Information and Finance - 20 December 2003

Mellios, Constantin; Prigent, Jean-Luc

The article discusses various reports published within the issue including "Information sharing, liquidity and transaction costs," "High speed of learning in financial markets," and "Optimal employee stock ownership plans and asymmetric information."

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Asset Pricing with asymetric information: The case of conditionally gaussian information structures - 20 December 2003

Detemple, Jérôme B.

This paper generalizes J. Detemple (2002) to economies with conditionally gaussian information structures. Our setting allows for stochastic volatility in the information technology, stochastic volatility of dividends, stochastic coefficients in the evolution of the drift of the dividend process and correlation between the dividend growth rate and changes in its drift. In this context we show the existence of a partially revealing rational expectations equilibrium. The equilibrium stock price is a function of publicly observed dividends and therefore fails to reveal any private information. The equilibrium interest rate reveals a noisy translation of the private information signal. Full revelation fails because uninformed agents are unable to distinguish private information from a private preference parameter of informed agents. In the partially-revealing equilibrium consumption and wealth are nonnegative at all times. We examine the informational efficiency of the bond market and the sources of interest rate volatility.

Cet article généralise les résultats de J. Detemple (2002) à une économie à structure d'information conditionnellement gaussienne. Le cadre d'analyse adopté permet de prendre en compte des volatilités stochastique dans la technologie d'information et dans le processus de dividendes, des coefficients stochastiques dans l'évolution de la dérive du processus de dividendes, et une corrélation entre le taux de croissance des dividendes et leur dérive. L'existence d'un équilibre à anticipations rationnelles partiellement révélateur est démontrée. Le prix d'équilibre des actions est une fonction des dividendes, dont les réalisations sont d'information publique, et en conséquence ne révèle aucune information privilégiée. Le taux d'intérêt d'équilibre, en revanche, révèle un signal bruité de l'information privée. La révélation incomplète provient du fait que les agents non informés ne sont pas capables de séparer l'information privée d'un paramètre non observé dans les préférences des agents informés. Dans l'équilibre à révélation partielle la consommation et la richesse sont non négatives à tout instant. L'efficience informationnelle du marché des titres obligataires et les sources de variabilité dans les taux courts sont étudiées.

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Information sharing, liquidity and transaction costs - 20 December 2003

Foucault, Thierry; Lescourret, Laurence

We consider information sharing between traders who possess different types of information, namely information on the payoff of a risky security or information on the volume of liquidity trading in this security. We identify conditions under which these informed traders are better off sharing information. We also show that information sharing fosters price discovery and reduces volatility. Information sharing can improve or impair the depth of the market, depending on the values of the parameters but it always reduces liquidity traders' aggregate trading costs. Overall the analysis suggests that facilitating informations sharing among market participants can improve market quality.

Nous analysons te partage d'information entre des opérateurs boursiers possédant des informations de nature différentes: (i) des informations sur la valeur fondamentale d'un actif risqué ou (ii) des informations sur le volume des ordres émanant d'investisseurs échangeant pour des raisons de liquidité dans le marché de cet actif risqué. Nous montrons qu'il existe des cas dans lesquels ces opérateurs peuvent augmenter teur profit moyen en mettant en commun leur information. Nous montrons également que ce partage d'information augmente toujours l'efficience informationnelle du marché et réduit sa volatilité. Il peut diminuer ou augmenter la liquidité du marché mais dans tous les cas il réduit les coûts de transactions des investisseurs échangeant pour des raisons de liquidité. Notre analyse suggère donc que les mécanismes facilitant le partage d'information entre les opérateurs boursiers peuvent améliorer la qualité du marché.

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High speed of learning in financial markets - 20 December 2003

Germain, Laurent

We analyze the role of liquidity and collection of information in order to measure the speed of revelation of information during the preopening of order-driven markets. We extend Vives (1995) model to the case where risk averse traders receive a new private signal before each round of quotation of the preopening. We show that price discovery takes place at high speed which is consistent with the empirical studies of Biais, Hillion and Spatt (1999).

Nous analysons le rôle de la liquidité et de l'arrivée d'informations dans la mesure de la vitesse de convergence des prix durant la préouverture de marchés gouvernés par les ordres. Nous étendons le modèle de Vives (1995) au cas où des agents averses au risque reçoivent une nouvelle information avant chaque tour de cotation. Nous montrons que la vitesse de convergence est plus rapide et qu'elle est validée par les études empiriques de Biais, Hillion et Spatt (1999).

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The takeover process revisited: An emphasis on the incumbent manager role - 20 December 2003

Chauveau, Thierry; Phelizon, Constance

Recent literature on the takeover process widely emphasizes the extent to which the capital market acts as a disciplinary device by inciting firms to behave in a profit-maximizing fashion. However, existing theoretical work does not consider the probability of takeover to increase with the target firm underestimation. We suggest that the theory may be incomplete and introduce an explicit link between the target firm value and the amount of private benefits extracted by the incumbent manager. We thus underline the responsibility -- often neglected in previous work -- of the incumbent manager in the takeover process.

On considère souvent que les OPA sont une conséquence du pouvoir disciplinaire du marché : la création de valeur associée aux offres publiques correspond alors à la résolution des problèmes d'agence entre actionnaires et dirigeants. Néanmoins, dans les modèles existants, la valeur de la cible est indépendante des profits prélevés par le dirigeant de sorte que la probabilité d'une offre publique n'y augmente pas avec la sous-évaluation de l'entreprise. Nous tentons de combler cette lacune, en présentant un modèle d'offres publiques dans lequel les valeurs ex ante et ex post de la cible sont exprimées en fonction des profits privés, ce qui nous permet de mettre en valeur le rôle -- souvent négligé -- du dirigeant sortant.

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Contrat optimal d'actionnariat salarié et asymétries d'information - 20 December 2003

De la Bruslerie, Hubert; Deffains-Crapsky, Catherine

The new French regulation on employee stock ownership plans gives a strong incentive to the awarding of stock to employees using a tax subsidy. The purpose of the article is to analyze conditions of a joint optimal contract between employees and shareholders. The setting of the optimal contract is based on the existence of an effort made by stimulated employees to increase the economic cash-flow of the firm once they are awarded stocks though an ownership plan. Two variables are outlined : the percentage of new stocks awarded to the employees and the discount in the issue price of theses stocks compared to the market price. We show that a process of negotiation is necessary between the employees and the managers acting for the shareholders. Two different situations are successively analyzed. In a risk neutral framework, the conclusion of an optimal joint incentive contract which creates wealth for both parties is not evidenced. Then, we have to take in account different sources of information asymmetries. Theses elements are necessary to converge to an optimal equilibrium in a more realistic framework including risk aversion. A process of negotiation leads to the partial disclosure of private information from one party to the other. The meaning of this equilibrium is not only based on the economic sharing of the new wealth but also on a process of mutual exchange of trustable and true economic information on both the effort possibilities and the profitability of the investment projects in the firm.

L'introduction du nouveau régime juridique d'épargne salariale (le Plan partenarial d'épargne salariale volontaire) incite fortement au développement de l'actionnariat salarié. L'objet de la recherche présente est de déterminer les conditions de la réalisation d'un contrat optimal d'actionnariat salarié. L'étude se situe dans le cadre de la théorie de l'incitation en privilégiant la relation d'agence entre actionnaires et salariés. La définition du contrat optimal prend en compte l'existence d'une fonction d'effort réelle conduisant à augmenter le cash-flow de l'entreprise après l'adoption d'un plan d'actionnariat salarié. Deux variables apparaissent centrales, le taux d'ouverture du capital aux salariés et le prix d'émission des nouvelles actions. On constate alors que la conclusion d'un plan d'actionnariat salarié s'inscrit dans un processus itératif de négociation entre dirigeants, représentant les actionnaires, et salariés. Deux situations sont analysées. On montre tout d'abord que, dans un cadre d'information partagée avec neutralité au risque, rien ne garantit la conclusion d'un contrat d'actionnariat salarié créateur de richesse. Aussi, les asymétries d'information entre actionnaires et salariés ne doivent pas être écartées. Au contraire, on montre qu'elles permettent de restaurer la possibilité d'un équilibre économique conjoint dans une situation d'aversion au risque. En effet, la négociation permet alors de révéler une information au profit des deux parties. L'équilibre est non Seulement un équilibre de répartition et d'optimisation de richesses créées entre les parties, mais aussi un équilibre en termes d'informations, fondé sur la délivrance de certaines données et le maintien d'une crédibilité.

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The information content of financial reorganization contracts - 20 December 2003

Martel, Jocelyn

This article proposes a signaling model of financial reorganization in which the firms use the structure of the reorganization proposal, in particular the mix of cash and deferred payments, to signal their viability to uninformed unsecured creditors. The main prediction of the model is that the proportion of cash payments increase with the firm's type. A sample of 393 firms in financial reorganization under the Canadian Bankruptcy Act is used to examine the structure of contracts and their impact on the outcome of reorganization. The statistical and econometric analysis show that the probability of success in reorganization increases with the proportion of short term cash payments to unsecured creditors, when controlling for the fact that firms are cash constrained.

Cet article propose un modèle de signal dans le cadre d'une réorganisation financière d'entreprises en difficultés. Dans ce contexte, la structure du contrat de réorganisation, c'est-à-dire, la combinaison paiements comptants / paiements différés, est utilisée par les entreprises comme mécanisme de signal envers les créanciers non garantis sur leur viabilité financière. Sur la base du modèle, la proportion des paiements comptants augmentent avec la qualité de l'entreprise. Les prédictions du modèle sont ensuite testées à l'aide d'une banque de données comprenant 393 entreprises canadiennes en réorganisation judiciaire. Les analyses statistique et économétrique montrent que la probabilité de succès en réorganisation augmente avec la proportion de paiements comptants, tout en contrôlant le fait que les entreprises font face à des contraintes de liquidités et de financement.

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