AFFI - Association Francaise de Finance (French Finance Association)

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Volume 27 - Numéro 1

June 2006

News Intensity and Conditional Volatility on the French Stock Market - 15 June 2006

Cousin, Jean-Gabriel; De Launois, Tanguy

The relation between information flow and asset prices behavior is one of the key issues of modern finance. Our study investigates more closely the link between frequency of information arrivals and stock return volatility. It aims precisely to test empirically the mixture of distribution hypothesis and to check whether the stock returns distribution is driven by the frequencies of information arrivals on the Paris stock Exchange (Euronext). We analyze the impact of news on volatility at the firm-level. We opt for a model with two (Markov switching) regimes of volatility that we apply to all stocks pertaining to the CAC40 index from January 1999 to December 2003. We find a positive and significant but marginally decreasing impact of the daily frequency of information arrivals on the probability to be in a state of high volatility for each of the 40 companies considered. The subsequent model for panel data allows us to conclude that this impact crucially depends on the timing and the topic of the news release. Asymmetry and informational content issues are also investigated. Results are consistent with previous literature, although we show that any asymmetric effect disappears once the news informational content is accounted for.

Dans cet article, nous nous attachons à étudier avec précision, l'impact de l'arrivée d'informations publiques sur le processus générateur de prix des actifs financier, et plus particulièrement dans quelle mesure les changements dans le processus d'arrivée de l'information destinée aux investisseurs sont à l'origine des sauts de variances généralement observés. À l'aide d'un échantillon composé de l'ensemble des titres inclus dans l'indice CAC 40 sur la période du 01/01/1999 au 31/12/2003 et de la totalité des annonces Reuters spécifiques à ceuxci, nous répliquons dans un premier temps les travaux de Kalev, Liu, Pham et Jarnecic (2004) et démontrons que le flux d'informations publiques explique une grande partie de la persistance de la volatilité conditionnelle mise en évidence par les processus GARCH. Dans un second temps, nous introduisons les processus à changement de régime markovien afin de déterminer la probabilité qu'a le processus générateur des rentabilités de se trouver dans un régime à haute volatilité. Leur utilisation démontre alors l'impact positif et significatif, pour une grande majorité des titres étudiés, du nombre d'annonces quotidiennes sur la probabilité de se trouver dans un régime à haute volatilité. L'analyse en panel confirme ces résultats tout en contrôlant l'impact de la variance conditionnelle du portefeuille de marché et celui de l'indice sectoriel dont les titres font partie. De tels résultats confortent l'hypothèse de mélange de distributions de Clark (1973), et plus particulièrement l'intuition de Roll (1984) affirmant que le processus des rentabilités est un mélange de distributions guidé par la fréquence de l'arrivée d'informations. En divisant notre échantillon par catégorie de sujet d'annonces ou par la période durant laquelle elles sont publiées, nous mettons également en évidence le fait que les informations tombées durant les heures de cotation ont un impact plus important que celles publiées durant les heures de non cotation. Concernant le contenu de ces annonces, celles traitant des politiques gouvernementales ou de régulations sont celles ayant le plus d'impact sur la volatilité conditionnelle des titres, viennent ensuite les prévisions de résultats, et plus particulièrement les recommandations et commentaires d'analystes. Et enfin les annonces concernant les fusions et acquisitions qui paraissent bien, elles aussi, affecter significativement la volatilité des actions. Enfin, nous examinons également les effets asymétriques mis en évidence dans la littérature. Les résultats sont globalement identiques aux précédents travaux et les annonces négatives semblent, en moyenne, se situer de manière plus probable que les positives, dans le régime à forte volatilité. Néanmoins, une fois pris en compte le contenu informationnel moyen de l'ensemble des annonces publiées, cette asymétrie disparaît.

Le rôle de la garantie des dépôts dans la prévention des paniques bancaires : fondements théoriques et études empiriques - 15 June 2006

MADIES, Philippe

This paper reviews and discusses theoretical litterature on banking panics and the different methods to prevent them. Deposit coverage is compared to alternative solutions, some of which have been implemented in the past: partial or total suspension of deposit convertibility (whether or not carried out by a clearinghouse association) and narrow banking. Two major theories on bank runs stand out. On the one hand, purely self-fulfilling banking panics resulting from a coordination failure between depositors. Such runs are ineffective in so far as they may drive sound banks to bankruptcy and require a high deposit coverage to be prevented. On the other hand, "information-based runs" theory shows that depositors, being informed of upcoming difficulties regarding their bank (information on fundamentals) run preventively to withdraw their funds. Policy implications will then be different. In order to test existing theories, emprirical works have focused first on historical studies about past banking panics, notably in the United States. This has lent support to the "information-based runs" theory, even if the results are discussed. However, experimental research on self-fulfilling banking panics shows that such runs are recurrent and persistent phenomena. Besides, only a full coverage deposit insurance is an effective method to prevent such panics but a partial coverage is sufficient to curb "information-based runs". Finally, empirical studies on recent banking crises find that explicit deposit insurance can have an adverse impact on bank stability, unless there exists a quality institutional environment and banking regulation.

Cet article se propose tout d'abord de tirer les enseignements de la littérature théorique sur les ruées bancaires et sur les moyens de prévenir de tels phénomènes. La garantie des dépôts sera comparée à un certain nombre de solutions alternatives telles qu'elles ont pu être, pour certaines, observées dans le passé : la suspension partielle ou totale de la convertibilité des dépôts (dans le cadre ou non d'une association de banques, clearinghouse association) et le « narrow banking ». Il en ressort que deux conceptions des ruées bancaires s'opposent. Tout d'abord, les ruées bancaires peuvent être purement auto-réalisatrices et résultent d'un défaut de coordination entre déposants. Elles sont inefficientes au sens où elles peuvent conduire à la faillite de banques saines
et nécessitent pour être évitées la mise en place d'une assurance des dépôts fortement protectrice. Ensuite, la théorie des « ruées informées » montre que les déposants, informés des difficultés à venir de leur banque (informations sur les fondamentaux), se précipitent de manière préventive pour retirer leur fonds. Les prescriptions réglementaires sont alors différentes. Pour tester les théories en concurrence, les travaux empiriques ont pris la forme tout d'abord d'études historiques menées sur les paniques bancaires passées, notamment aux
États-Unis. La théorie des « ruées informées » en ressort renforcée, même si les résultats demeurent controversés. Cependant, des études expérimentales menées sur les paniques bancaires auto-réalisatrices montrent que ces ruées sont des phénomènes récurrents et persistants. Pour prévenir de telles paniques, l'assurance des dépôts doit en outre proposer aux déposants une couverture totale même si une protection élevée incite les déposants à moins de vigilance et conduit donc à une prise de risque accrue des banques (aléa de moralité). En revanche, une couverture partielle des déposants constitue un moyen suffisant d'empêcher
des « ruées informées ». Enfin, les études empiriques menées sur les crises bancaires récentes montrent que l'assurance des dépôts obligatoire et fortement protectrice peut être source d'instabilité sauf si elle se situe dans un environnement institutionnel de qualité où la supervision bancaire et la réglementation bancaire s'exercent efficacement. L'efficacité de la garantie des dépôts ne peut donc s'évaluer indépendamment du cadre réglementaire dans lequel celle-ci s'insère.

La prime de risque dans un cadre international : le risque de change est-il apprécié ? - 15 June 2006

Arouri, Mohamed El Hedi

In this article, we investigate whether exchange rate risk is priced. We use a multivariate GARCH-in-Mean specification and test alternative conditional international CAPM versions. Our results support strongly the international asset-pricing model that includes exchange rate risk for both developed and emerging stock markets. However, there are important time and cross-country variations in the relative size and dynamics of different risk premia.

L'objet de cet article est d'étudier les déterminants et la dynamique de la prime de risque des actions dans un cadre international. Pour ce faire, nous utilisons un modèle GARCH multivarié et testons une version conditionnelle du MEDAF international avec déviations de la PPA. Le modèle est estimé sous l'hypothèse d'intégration financière parfaite puis sous l'hypothèse de segmentation partielle conjointement pour cinq marchés : deux marchés développés, deux marchés émergents et le marché mondial. Nos résultats soutiennent le MEDAFI et indiquent que le risque des taux de change est rémunéré internationalement. Cependant, nous trouvons que la prime de change varie considérablement dans le temps et d'un marché à l'autre.