AFFI - Association Francaise de Finance (French Finance Association)

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Volume 23 - Numéro 1

June 2002

Evaluation, dans un univers forward-neutre, de produits de taux d’intérêt soumis au défaut - 15 June 2002

Augros, Jean-Claude; Djamen, Idriss Tchapda

The aim of this paper is to give a methodology for pricing interest rates derivatives subject to default risk. The valuation is operated in an environment different of the riskneutral world adapted to default risk. Prices of financial securities are then expressed in new numeraires represented by zero-coupon defaultable bonds for which the recovery rate is not zero in case of default. With this methodology, we obtain the same valuation formula of a european option on a zero-coupon defaultable bond as that of Jarrow and Turnbull (1995). The advantage of the new probability measure, qualified as « default forward-neutral », is highlighted when we are pricing options on more complicated financial assets such as a defaultable coupon bearing bond.

Cet article propose une méthode d'évaluation d'instruments de taux d'intérêt, contingents ou non, soumis à un risque de défaut. L'évaluation s'opère dans un univers différent de l'univers risque neutre et qui s'apparente à un univers forward-neutre adapté pour le risque de défaut. Dans cet univers, les prix des actifs financiers sont exprimés dans de nouveaux numéraires représentés par des obligations zéro-coupon risquées pour lesquelles le taux de recouvrement en cas de faillite n'est pas nul. La méthode présentée conduit à la même formule d'évaluation d'une option d'achat européenne sur une obligation zéro-coupon risquée que celle proposée par Jarrow et Turnbull (1995). L'avantage de la nouvelle mesure de probabilité proposée, qualifiée de « forward-neutre de défaut » est mis en évidence lors de l'évaluation de produits plus complexes tels qu'une option sur obligation couponnée risquée.

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Modélisation des obligations à coupons en présence d’un risque de défaut - 15 June 2002

Belhaj, Riadh

This paper presents a model for valuing coupon bonds when there is default risk. Default occurs at the first time the value of the finn's assets falls below a critical level. This critical level is defined as the total value of the debt faced by the finn. In case of default, the bondholder receives a constant fraction of the bond value in case of no-default. We develop a model displaying the features of the one factor interest rate model of Cox, Ingersoll and Ross (1985) and the explicit finite difference method as developped by Hull et White (1990). Our model makes possible the study of the evolution of default spread as function of the variance of the finn's assets, the level of the short-term interest rate and the rate of loss in case of default. Lastly, we apply the model to the empirical study of the french bond market.

Ce papier présente un modèle d'évaluation des obligations à coupons sujettes à un risque de défaut de la part de l'émetteur. L'événement de défaut est modélisé comme la première date où la valeur des actifs de la firme passe au-dessous de la valeur faciale de la totalité des dettes de la firme. En cas de défaut, le détenteur de l'obligation reçoit une fraction fixée de la valeur qu'aurait eue l'obligation en cas de non-défaut. Le modèle repose à la fois sur le modèle de taux de Cox, Ingersoll et Ross (1985) à un seul facteur et sur la méthode des différences finies explicite, développée par Hull et White (1990). Notre modèle permet d'étudier l'évolution du spread de défaut en fonction de l'écart type du rendement des actifs de la firme, du quasi-ratio d'endettement, du taux d'intérêt sans risque et du taux de perte en cas de défaut. Enfin, nous appliquons le modèle à l'étude empirique du marché obligataire français.

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Anticipations hétérogènes et rendements boursiers : le cas du marché français - 15 June 2002

Levasseur, Michel; L'her, Jean-François; Suret, Jean-Marc

This study empirically examines the relationships between stock returns and financial analysts' earnings forecasts distributed by IBES (Institutional Brokers Estimate System) over the March 1987 - June 1995 period on the French stock market. Changes in mean and dispersion in one-year horizon earnings forecasts are associated with a positive and a negative impact on stock prices respectively. Our main results are as follows : 1 / The largest variation in consensus forecasts (in absolute terms) corresponds to the largest variation in dispersion (in absolute terms). 2 / Variation in consensus and dispersion of financial analysts' forecasts are positively and negatively related to stock returns. Due to the lag between the production and the dissemination of forecasts, the price adjustment largely occurs before the public announcement of changes in forecasts. 3 / The effect of consensus revisions on stock returns changes dominates the effects of dispersion variation. Apparently, the impact of new information on stock prices not only depends on the direction and the magnitude of the consensus revision, but also on its impact on the dispersion of financial analysts' forecasts.

Cette étude examine empiriquement les relations entre le rendement des actions françaises et les révisions des prévisions de bénéfice par action réalisées par les analystes financiers et transmises par IBES (Institutional Brokers Estimate System) durant la période de mars 1987 à juin 1995. Les variations de la moyenne et de la dispersion des anticipations des analystes portant sur un horizon de un an ont respectivement un effet positif et négatif sur le prix des titres. Les principaux résultats sont les suivants : 1 / Les variations les plus importantes du consensus (en valeur absolue) correspondent aux variations les plus importantes (en valeur absolue) de la dispersion des prévisions d'analystes. 2 / Les changements dans le consensus et la dispersion des prévisions sont liés positivement et négativement aux rendements des actions. En raison du décalage entre la réalisation et la diffusion des prévisions, une part importante de l'ajustement de prix a lieu avant la diffusion publique des changements dans les prévisions. 3 / L'effet des variations du consensus sur le rendement des titres domine l'effet des variations de la dispersion des prévisions. Il semble donc que l'impact de l'arrivée d'information sur le prix des titres ne dépende pas uniquement du sens et de l'ampleur de la révision moyenne des anticipations, mais aussi de son impact sur la dispersion des anticipations.

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L’impact des effets de réputation sur l’incitation des banques à soutenir des entreprises non viables - 15 June 2002

Vilanova, Laurent

We try to explain why some banks delay voluntarily the liquidation of non-viable firms. The model is based on the strategic interaction between the bank and the non-equity stakeholders (customers, suppliers...) of the distressed firm. The bank decides to support (or not) a distressed firm according to the expected payoff associated to the continuation of business. This payoff depends on the reaction of non-equity stakeholders that decide to continue or to stop their collaboration with the firm after having observed the bank's decision. In this context, there exists a risk of collusion between the bank and the non-viable firm. Both agents can decide to misrepresent the actual situation of the non-viable firm in order to expropriate non-equity stakeholders. However, this incentive to delay the liquidation of non-viable is reduced when banks are long-term players in the debt market. We show that the banks' desire to acquire a reputation of « toughness » increases the credibility of bank decisions. As a consequence, reputation effects increase the incentives of nonequity-stakeholders to support distressed firms and reduce the liquidation of viable firms.

Cet article met en évidence l'impact des effets de réputation sur l'incitation des banques à retarder sciemment la liquidation d'emprunteurs non viables. Le modèle repose sur l'interaction stratégique entre la banque et les autres partenaires externes (clients, fournisseurs...) de l'entreprise en difficulté. La banque décide de soutenir (ou de ne pas soutenir) l'emprunteur en fonction de son anticipation sur les revenus issus d'une continuation de l'activité. Or, ces revenus dépendent de la réaction des partenaires externes qui, après avoir observé la décision de renouvellement de la banque, décident de continuer (ou de cesser) leur collaboration avec l'emprunteur. Dans ce contexte, il existe un risque de collusion entre la banque et l'entreprise condamnée. Ces deux agents peuvent en effet décider de créer une apparence trompeuse de solvabilité afin d'exproprier une partie des fonds investis par les partenaires externes dans le redressement de l'entreprise. Nous montrons que ce risque est réduit lorsque les banques sont des joueurs à long terme sur le marché du crédit. Ces dernières peuvent en effet être incitées à développer une réputation de « liquidateur inflexible ». Ces effets de réputation, en augmentant la crédibilité du soutien bancaire, encouragent les autres partenaires à collaborer au redressement des entreprises et permettent d'éviter la liquidation d'emprunteurs viables.

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