AFFI - Association Francaise de Finance (French Finance Association)

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Volume 21 - Numéro 2

December 2000

Introduction to "Valuation and corporate finance." - 15 December 2000

Hege, Ulrich; Mella-Barral, Pierre

The article discusses various reports published within the issue including one on debt restructuring and another on asset substitution

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Corporate Bond Yield Spreads and the Term Structure - 15 December 2000

Anderson, Ronald W.; Yonghua Pan; Sundaresan, Suresh

This paper develops a structural model in continuous-time setting for design and valuation of corporate securities. We assume two underlying state variables follow exogenously given stochastic processes: the value of the assets of the firm and the riskless short term interest rate. Our model is flexible enough to cover many corporate securities including straight bonds, callable bonds, convertible bonds or other hybrids. The interest rate process is modeled such that it can be fitted to market data of yield curve. The model also integrates strategic service in corporate debt to address the issue of security design. We implement the model using the stochastic term structure model of Black, Derman and Toy. After calibrating the model to observed term structures we study the problem of design of securities and identify circumstances when callability and convertibility features are particularly attractive.

Nous présentons un modèle structurel en temps continu permettant l'évaluation et la structuration de titres en risque de défaillance. Nous supposons deux processus stochastiques sous-jacents : la valeur de l'actif de l'entreprise et le taux d'intérêt sans risque court terme. Notre modèle peut s'accommoder aux diverses formes de titres -- l'obligation à remboursement in fine, l'obligation avec option de rachat ou l'obligation convertible. Le processus du taux sans risque peut être calibré à la structure par terme de marché. Nous tenons compte de la possibilité de défaut stratégique par la modélisation de banqueroute à la façon de Anderson et Sundaresan. Dans une application concrète, nous utitisons le modèle de taux de Black, Derman et Toy. Après avoir calibré le processus de taux sans risque, nous explorons le problème de la structuration des titres. Nous mettons en évidence les conditions pour lesquelles une option de rachat ou la convertibilité en action sont particulièrement indiquées.

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Asset Substitution, Debt Pricing, Optimal Leverage and Maturity - 15 December 2000

Ericsson, Jan

I suggest a continuous time model for debt and equity valuation where leverage and maturity structure are chosen optimally by the firm's management. The capital structure decision involves trading off the tax benefits of leverage, financial distress costs and the agency costs associated with risk shifting incentives. Closed form solutions for the values of corporate securities, the levered firm and agency costs are obtained. I provide quantitative illustrations of how the capital structure decision is influenced by the potential for asset substitution. I show that in a typical scenario, a firm could afford to take on an additional 20% of leverage and use distinctly longer term debt maturity if asset substitution were ruled out. Furthermore I show that when deviations from the Absolute Priority Rule in bankruptcy are present, management is encouraged to increase risk ex post but will compensate ex ante by reducing leverage and using shorter maturity debt.

Je propose un modèle d'évaluation des actifs financiers d'une entreprise en temps continu. L'endettement et la maturité des obligations émises sont choisis par les gestionnaires qui agissent dans l'intérêt des actionnaires. La décision de structure financière comprend un équilibre entre les bénéfices de l'endettement, les coûts de détresse financière et les coûts d'agence liés au problème de substitution d'actifs. Le modèle permet l'obtention de solutions analytiques pour la valeur de la dette et des actions, ainsi que pour les coûts d'agence et la valeur agrégée de l'entreprise. Je développe des illustrations quantitatives de l'impact sur la structure financière du potentiel de substitution d'actifs. Dans l'absence de problèmes d'agence, une entreprise typique pourrait se permettre d'augmenter l'endettement de 20 % et émettre des obligations de maturité nettement plus longue. En outre, je montre que lorsque la règle de priorité absolue des détenteurs de dette sur les détenteurs d'actions n'est pas respectée, les gestionnaires ont tendance à augmenter le risque ex post mais compenseront ceci par un endettement plus bas ex ante.

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Bankruptcy Costs, Ex Post Renegotiation and Gambling for Resurrection - 15 December 2000

Décamps, Jean-Paul; Faure-Grimaud, Antoine

This paper investigates the consequences of bankruptcy costs and debt renegotiation on the incentives of equityholders to engage in excessive continuation of the firm's activities. We show that bankruptcy costs and renegotiation may sometimes exacerbate this gamble for resurrection, but that they may also lead to excessive exit in other cases. We also examine the impact of the allocation of the bargaining power between different claimholders on these results.

Nous étudions dans cet article le rôle joué par les coûts de faillite et la renégociation de la dette dans la décision des actionnaires de continuer ou d'arrêter l'activité de la firme. Nous proposons une mesure de la destruction de la valeur de la firme endettée due à une décision inefficiente des actionnaires de continuer ou d'arrêter l'activité de firme. Nous expliquons pourquoi coûts de banqueroute et renégociation peuvent conduire, soit à une décision inefficiente de poursuivre l'activité de la firme, soit à une décision inefficiente de liquider la firme. Nous analysons également l'impact du pouvoir de renégociation sur nos résultats.

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Bargaining Power and Optimal Leverage - 15 December 2000

Hege, Ulrich; Mella-Barral, Pierre

We consider the optimal capital structure of a firm in the presence of a tax advantage of debt and costly liquidation. We construct a continuous time model which allows for dynamic debt renegotiation prior to liquidation and for the full transfer of tax loss. We distinguish the case in which strong creditors decide to forgive their debt, from the one where strong opportunistic debtors force them to do so. We establish that the balance of bargaining power between debtors and creditors in ex-post renegotiations is a major determinant of the ex-ante optimal leverage of the firm. We show that for reasonable parameter values, it is modified by a quarter.

Nous considérons la structure optimale de capital d'une entreprise, en présence de taxes et coûts de liquidation. Nous construisons un modèle en temps continu qui autorise la renégociation dynamique de la dette avant liquidation et le transfert illimité des avoirs fiscaux en cas de redressement. Nous distinguons le cas où les créanciers décident d'éliminer leur propre dette, de celui où ils sont poussés à le faire par leurs débiteurs. Nous établissons que le rapport des forces entre débiteurs et créanciers est un des principaux déterminants de la quantité optimale de dette, puisque pour des valeurs de paramètres raisonnables, celle-ci est modifiée d'un quart.

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Estimation du risque de défaut par une modélisation stochastique du bilan : Application à des firmes industrielles françaises - 15 December 2000

Refait, Catherine

This paper proposes to estimate corporate default risk and to predict bankruptcy via an Asset Liability Management (ALM) method of risk estimation, which is an alternative to multivariate models such as multiple discriminant analysis or neural networks. The method is based on corporate bond valuation models. Whereas ALM is almost exclusively used by banks and insurance companies, we assess probabilities of default for French manufacturing firms. Following Janssen [1992], we suppose that the dynamics for the total assets and the total liabilities can be described by geometric Brownian motions. The probability of insolvency -- i.e. the probability that net worth is negative -- is then estimated and analysed as the probability of default. Firms are partitioned into two groups, based on the computed probabilities and a threshold level. The rate of correct classification is assessed from bootstrap samples and compared to other business failure prediction models. The assessed probabilities provide a good indicator of corporate bankruptcy risk for one to three years prior to failure.

Une méthodologie alternative aux modèles multicritères fondés sur l'étude économique et financière de la firme est proposée afin d'estimer le risque de défaut des entreprises et d'élaborer un indicateur du risque de faillite. Nous recourons à une méthode de Gestion actif-passif d'estimation des risques inspirée des modèles d'évaluation des actifs financiers. Alors que la GAP est presque exclusivement appliquée aux banques et aux compagnies d'assurance, nous estimons des probabilités de défaut de firmes industrielles. Nous disposons de données comptables d'entreprises françaises dont nous savons si elles ont déposé leur bilan. Appliquant le modèle de Janssen [1992], nous supposons que l'actif et le passif net des fonds propres suivent des processus browniens géométriques. Nous déterminons alors la probabilité d'insolvabilité -- probabilité que les fonds propres deviennent négatifs --que nous analysons comme la probabilité de défaut. Un classement des entreprises en deux groupes -- entreprises saines et entreprises vulnérables -- est réalisé à partir des probabilités de défaut et d'une probabilité seuil. Cette classification est confrontée à la réalité des entreprises afin de calculer un taux de bons classements. La méthode du bootstrap est utilisée pour valider nos résultats. Une comparaison est faite avec les résultats des études relatives à ta prédiction de la faillite ; les probabilités de défaut estimées constituent un bon indicateur du risque de faillite de un à trois ans avant le dépôt de bilan.

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The Timing of Arbitrage : An Options Approach - 15 December 2000

Lambrecht, Bart M.

The paper presents a continuous-time model for the timing of riskless arbitrage when the mispricing between two equivalent portfolios follows a jump-diffusion process and when there is a persistent prospect that the arbitrage bubble can "burst". The model endows the arbitrageur with n options to do arbitrage. When endogenously determined arbitrage bounds are violated one or more arbitrage trades bring asset prices back within the bounds. The model is extended to the case where there are two competing arbitrageurs who have incomplete information about each other's opinion on the expected lifetime of the arbitrage bubble. The optimal arbitrage rule is determined by a trade-off between the benefit of waiting and the cost of being preempted due to this delay.

Le papier présente un modèle à temps continu pour calculer le point optimal d'arbitrage quand la marge d'erreur entre les prix de deux portefeuilles équivalents suit un processus de saut-diffusion et quand il y a une possibilité permanente que la bulle puisse éclater. Dans le modèle, chaque arbitrageur a n options d'arbitrage. Les frontières d'arbitrage sont déterminées endogènement, et quand elles sont violées, une ou plusieurs transactions d'arbitrage rendent de nouveau les prix des portefeuilles dans la marge d'erreur. Puis te modèle est élargi pour inclure le cas où il y a deux arbitrageurs concurrents qui ont de l'information incomplète sur l'opinion de leur adversaire concernant la durée moyenne de la bulle d'arbitrage. Le point optimal d'arbitrage balance le bénéfice d'attendre contre le coût de préemption à cause de ce retard.

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